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□國泰君安固定收益總部林朝暉
中國寧波網(wǎng)訊日前全國人大常委會批準發(fā)行15500億元特別國債購買外匯，并批準2007年末國債余額限額調(diào)整為53365.53億元。財政部已明確本次發(fā)行的特別國債為可流通記賬式國債，期限結構確定為10年期以上，利率根據(jù)市場利率水平確定。自此廣受矚目的特別國債發(fā)行將拉開序幕。
發(fā)行方式：
應為對央行定向發(fā)行
自2000年以來，各年內(nèi)對市場公開招標發(fā)行的10年期以上記賬式國債最多未超過700億元，因此若1.55萬億元長期國債直接向市場發(fā)行，將構成史無前例的擴容壓力。目前有關發(fā)債的具體方式尚未明確宣布，但財政部就特別國債發(fā)行事宜的答記者問中特別指出：“這次特別國債發(fā)行本身對宏觀經(jīng)濟政策來說應該是中性措施，發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具�！币约啊半S著銀行存貸差增加，保險與社�；鹳Y金運用渠道的拓寬，對國債的投資需求正在快速增長。財政部發(fā)行特別國債規(guī)模較大，人民銀行賣出特別國債時，金融機構等國債投資方可以購買，能較好地滿足各方投資需要�！�
從以上措辭中可以推斷，本次1.55萬億特別國債將首先由財政部對央行進行定向發(fā)行，而后由央行擇機向銀行、保險公司、社�；鸬仁袌鰴C構進行轉(zhuǎn)讓銷售。在央行認購特別國債并完成出售外匯儲備后，實際交易結果將不會引起基礎貨幣及M2的變化，同時全部交易過程也不涉及債券市場本身的供求變化，而僅涉及央行資產(chǎn)項下的官方儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為特別國債資產(chǎn)，以及財政部資產(chǎn)項下增加外匯資金以及負債項下增加非赤字性質(zhì)的特別國債。而在未來央行視有利情形向市場機構售出國債時，才會形成回籠基礎貨幣乃至直接吸收M2。
因此，本次特別國債發(fā)行對銀行系統(tǒng)以及全社會的流動性都是中性的，此外從人大常委會同時批準增加今年末國債余額1.55萬億元來看，本次特別國債對央行定向發(fā)行有可能在年內(nèi)一次性完成。
發(fā)行利率：
可能適度低于市場利率
本次特別國債的發(fā)行利率將根據(jù)市場利率水平確定，在定向發(fā)行模式下應由財政部及央行協(xié)商確定。由于特別國債的利率既構成央行持債的收益來源，也構成財政部取得外匯資金的融資成本，因此其實際利率確定在參照同期限國債市場利率水平的同時，還應綜合考慮央行原始取得外匯資產(chǎn)的對沖成本，以及財政部購入外匯資金后的可能投資收益。
目前10年期國債的市場利率水平在4.4%以上，央行票據(jù)余額的累計發(fā)行成本約為2.95%，同時中期內(nèi)財政部所取得外匯資金因人民幣升值因素每年發(fā)生匯兌損失約3%至5%，則特別國債利率須首先覆蓋央行的實際對沖成本，同時在人民幣升值背景下盡量減小財政部的資金成本壓力，初步預計特別國債的協(xié)商利率可能適度低于同期國債的市場利率水平，預期長期特別國債的平均發(fā)行利率可能位于4%左右。
對貨幣政策影響：
增加公開市場正回購操作空間
對于貨幣政策而言，認購特別國債后央行所持國債余額將由目前2800余億元大幅增加至1.8萬億元以上規(guī)模。國債頭寸大量增加將有利于央行進行更為靈活有效的正回購操作，2005年下半年央行曾連續(xù)開展28天及182天的長期回購操作，2006年直至2007年初央行各周7天期回購操作數(shù)量也曾經(jīng)常放大至近千億元規(guī)模，但受限于持債余額總體有限，長期回購連續(xù)操作空間及短期回購單筆操作數(shù)量均受到相應約束。通過增持特別國債后，預計正回購操作在央行貨幣調(diào)控中將發(fā)揮更積極作用，其中長期正回購操作頻率有望增加，有利于作為央票以外的常規(guī)對沖工具，短期回購操作數(shù)量也有望加大，有利于熨平新股申購期間市場流動性需求的大幅起落。
此外，在將來合適市場時機央行還可通過國債賣斷操作進行基礎貨幣回籠，尤其是10年期以上國債的投資主體主要為非銀行類的保險公司、社�；鸬龋胄袑υ擃悪C構出售國債將起到基礎貨幣及M2的同步回收作用，有利于從社會資金源頭上進行流動性緊縮。
對債券市場影響：
長債擴容壓力趨于消解
對于債券市場而言，從短期來看，由于特別國債將采取對央行定向發(fā)行的方式，此前市場擔憂的長期債券集中擴容壓力將趨于消解，保險公司等機構前期被抑制的投資配置需求有望得到階段性釋放，未來包括企業(yè)債、金融債在內(nèi)的長期債券發(fā)行將更易取得投資認同。
從長期來看，1.55萬億元特別國債將來通過央行逐步減持交易而陸續(xù)流入債券二級市場，有利于增加債市的深度與厚度并激活長期國債的流動性，正如央行票據(jù)大量發(fā)行直接帶動貨幣市場取得突破性發(fā)展一樣，長期特別國債的發(fā)行與操作有望推動債券市場取得更快發(fā)展。
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