中國寧波網(wǎng)訊：報告要點
1、公司是電力電子行業(yè)的第一個上市公司，也是SVC(最重要的工業(yè)節(jié)能產(chǎn)品之一)行業(yè)的龍頭企業(yè)，不僅市場占有率一直保持在50%以上，而且參與了首部SVC國家標準的起草工作。
2、電力電子是一個新興行業(yè)，屬于輸配電及控制設備制造業(yè)的分支。進入門檻較高、市場應用空間廣大。目前，以SVC為代表的柔性交流輸電系列技術(FACTS)，以高壓變頻為代表的電氣傳動系列技術等新技術的應用正進入快速發(fā)展期。
3、公司定位是以節(jié)能大功率(高端)電力電子設備設計制造為業(yè)務發(fā)展方向，主營產(chǎn)品除SVC以外，還包括智能瓦斯排放裝置(MABZ)、HVC(高壓變頻裝置)等，產(chǎn)品應用范圍主要是鋼鐵、冶金、煤炭等高耗能行業(yè)，我們判斷未來公司主要是面向冶金、煤炭等行業(yè)，同時需要積極拓展電力行業(yè)客戶。
4、2003～2005年，公司主營業(yè)務收入復合增長率為39.33%，凈利潤復合增長率為64.20%，平均銷售凈利率為16.3%，平均凈增產(chǎn)收益率為21.87%。貢獻收入和毛利潤最大的業(yè)務是SVC，占比均超過80%。
我們預計今后3-5年公司業(yè)績仍能夠保持至少30%以上的增長。
5、募集資金項目主要用途：高壓動態(tài)無功補償裝置(SVC)產(chǎn)業(yè)升級項目，項目建成達產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)200套SVC的生產(chǎn)能力，產(chǎn)量擴大近5倍；大型煤礦瓦斯安全監(jiān)控與排放自動化成套系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目，建成達產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)50套設備的生產(chǎn)能力。上述兩個項目投資總額24,110萬元。
6、通過對市場的分析和判斷，我們預測公司未來4年收入和利潤復合增長率分別為37.4和35.8%，07年EPS為1.04元。根據(jù)公司未來成長性，我們給予30-40倍市盈率，公司合理估值范圍31.2-41.6元。一級市場申購價建議不低于20元。
投資主題
公司概況
遼寧榮信電力電子股份有限公司簡稱榮信股份(002123)。公司是電力電子行業(yè)的第一家代表型的上市公司，也是國內從事大功率節(jié)能業(yè)務的最重要的企業(yè)之一。
節(jié)能大功率電力電子設備制造業(yè)是一個新興行業(yè)，屬于輸變電設備制造業(yè)的細分子行業(yè)。它是隨著半導體功率元器件如晶閘管、整流管等研制成功及應用而發(fā)展出來的。20世紀80年代末，隨著半導體功率元器件的高壓化、大容量化的發(fā)展而進入快速發(fā)展期，期間涌現(xiàn)出了以SVC為代表的柔性交流輸電系列技術(FACTS)，以高壓變頻為代表的電氣傳動系列技術，以大功率UPS為代表的大功率電源系列技術，以高壓直流輸電(HVDC)為代表的新型超高壓輸電系列技術等。
公司前身是1998年成立的鞍山榮信電力電子有限公司，主要從事SVC(靜止型動態(tài)無功補償裝置)、智能瓦斯排放裝置(MABZ)、FC(智能濾波裝置)、高壓變頻(HVC)等相關電力電子產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。公司注冊資本4800萬，控股股東為深港產(chǎn)學研創(chuàng)業(yè)投資公司和自然人左強。2004-2006年公司成長迅速，截止到2006年1-9月份，公司總資產(chǎn)2.5億元、凈資產(chǎn)1.3億元、銷售收入1.64億元、綜合毛利率58.39%、凈利潤3290萬元，各項指標均接近或者超過2005年的水平。03年-05年公司收入、凈利潤和凈資產(chǎn)的成長情況如下圖所示。
SVC行業(yè)與市場競爭分析
SVC是目前最為成熟、國際上應用最多的大功率高科技電力節(jié)能產(chǎn)品，廣泛應用于電力、冶金、煤炭、礦山、電氣化鐵道等輸配電系統(tǒng)，通過快速自動調整無功量，使系統(tǒng)功率因數(shù)從0.7左右提高到0.95以上，具有重大的節(jié)能作用。由于我國大部分能耗集中在電力、鋼鐵、有色金屬、電氣化鐵道、煤炭、礦山、建材等行業(yè)中，在上述行業(yè)中推廣應用SVC是實現(xiàn)工業(yè)節(jié)能的有效手段。
2005年國內各行業(yè)SVC裝機容量已突破500萬千乏無功容量，是前三年的總和；近五年國內SVC市場的平均增長率已達到150%以上，呈現(xiàn)出爆炸性快速發(fā)展的良好勢頭。2006年的裝機總容量估計達到1500萬千乏無功容量，是2005年的2.4倍左右，增長幅度達到140%。
國際上SVC行業(yè)的技術領先者主要以瑞士ABB、德國SIEMENS、法國ALSTOM、日本TOSHIBA與MITSUBISHI、美國GE與WESTINGHOUSE等大企業(yè)為主。國內企業(yè)均是20世紀90年代開始，在學習消化吸收國外先進技術的基礎上成長起來的，基本上都屬于中小企業(yè)。
以榮信、中國電力科學研究院電力電子公司(以下簡稱“電科院”)、西整公司為代表的國內企業(yè)，在國內冶金、煤炭、電氣化鐵路等領域SVC市場上通過絕對成本優(yōu)勢與本土化快速完善的服務優(yōu)勢，不斷替代進口，最終占領了90%以上的國內SVC市場份額。
以瑞士ABB、德國SIEMENS、法國ALSTOM為代表的國外企業(yè)，目前僅在電力系統(tǒng)超大功率SVC技術上居領先優(yōu)勢，占領了90%以上國內電力系統(tǒng)市場份額。由于國外SVC產(chǎn)品造價昂貴，極大地限制了SVC在國內電力系統(tǒng)的推廣應用，導致該領域市場潛力巨大但卻處于需求抑制的狀況，目前國內本土企業(yè)正在積極開拓該部分市場。
根據(jù)全國電壓電流等級和頻率標準化技術委員會及全國電力電子技術學會的統(tǒng)計，國內各主要應用領域對SVC產(chǎn)品未來幾年的市場需求規(guī)模平均每年都在30億元以上，行業(yè)分布情況如下表，我們認為，未來公司在電力系統(tǒng)有極大的市場拓展空間。
我們預計，公司的SVC業(yè)務未來年均收入增速約為30%。
MABZ行業(yè)與市場競爭分析
MABZ(智能瓦斯排放器)是公司針對我國煤礦安全需求而開發(fā)出來的專用產(chǎn)品，用于控制煤礦井下分巷道掘進工作面局部風機的轉速，通過自動檢測各關鍵點的瓦斯?jié)舛�、智能調節(jié)風量，實現(xiàn)安全、高效、自動排放瓦斯的目的，減少瓦斯爆炸事故。MABZ是實現(xiàn)我國煤炭安全生產(chǎn)自動化而開發(fā)的專用設備，已經(jīng)被國家煤炭安全監(jiān)察局發(fā)文推廣。
目前全國有各類煤礦2萬多座，其中國有大中型煤礦2,000余家。以行業(yè)平均數(shù)統(tǒng)計，每座國有大中型煤礦有采煤巷道10條，其他煤礦有采煤巷道2條，全國煤炭行業(yè)共有采煤巷道6萬條。按照規(guī)程，每條巷道安裝2臺MABZ(一工一備)，共計總容量可達12萬臺，每臺按平均售價9萬元計，則總市值可達108億，如果再加上新開采的煤礦，則總市值超過200億。在前幾年的應用中，各煤炭礦務局主要以小批量逐步試用為主，目前MABZ已進入了批量應用期。預計到2010年，MABZ年平均增長率可保持在50%以上，呈快速增長趨勢。
國內MABZ的生產(chǎn)企業(yè)較少，國內市場基本由榮信占主導地位，市場競爭不充分。
除榮信外，主要有煤炭科學研究總院重慶分院(以下簡稱“重慶煤科院”)。根據(jù)2005年國內MABZ產(chǎn)品訂單統(tǒng)計，榮信占92.6%的市場份額，重慶煤科院等企業(yè)占7.4%。
隨著MABZ市場需求的增加，今后進入這個領域的企業(yè)將會不斷增加，我們預計，公司的市場份額將有所下降，但仍保持行業(yè)第一的位置。我們預計MABZ業(yè)務未來收入的年均增速為30%。
HVC行業(yè)與市場競爭分析
HVC(高壓變頻裝置)本質就是一種變頻器，家電行業(yè)使用的都是低壓變頻器，工作電壓為380V，而HVC工作電壓一般都是6KV或者10KV。變頻器主要有兩種功能，一是節(jié)約能源，二是提高工藝水平。通常是在調節(jié)工藝的同時達到了節(jié)能的目的。
與SVC相比，HVC的應用領域更加廣泛，基本可遍及所有使用高壓電機的行業(yè)，能夠實現(xiàn)各類高壓大功率電機的節(jié)能降耗，節(jié)電效率達30%-70%，是目前世界上應用領域最廣、節(jié)能效益最突出的高新技術產(chǎn)品。
榮信開發(fā)的HVC產(chǎn)品引入的是全球最先進的變頻器生產(chǎn)企業(yè)——羅賓康的技術路線，定位在煤炭行業(yè)提升機領域，目前已經(jīng)累計有業(yè)績10套。今后目標是成為國內HVC第一品牌。
我國變頻器的市場總容量約2000億元，其中HVC占一半。整個變頻器市場一直保持著將近20%的增長率，而HVC市場這幾年保持50%左右的增長速度，處在快速成長期。
隨著電力系統(tǒng)對HVC產(chǎn)品需求的釋放，預計2-3年內HVC市場產(chǎn)生爆發(fā)式增長。相關企業(yè)機會較大。我們預計，公司的HVC業(yè)務未來收入年均增速至少為50%。
此外，中國工控網(wǎng)的調查統(tǒng)計顯示，HVC市場的行業(yè)集中度(CR5)為87%，目前排在前幾位的是：羅賓康、利德華福、ABB、西門子和Rockwell等。由于HVC門檻較高，國內進入企業(yè)不足20家。我們認為，HVC市場格局變數(shù)較大，今后的發(fā)展軌跡是進口替代。但是，由于需求最大的電力系統(tǒng)市場還沒有完全啟動，因此，不排除那些具有自主知識產(chǎn)權的技術、有著電力系統(tǒng)資源、熟悉電力行業(yè)客戶需求、善于經(jīng)營運做的企業(yè)后來居上的可能。
募集資金項目的分析
募集資金主要用于SVC產(chǎn)業(yè)升級項目(擴大產(chǎn)能)和大型煤礦瓦斯安全監(jiān)控與排放自動化系統(tǒng)(RGM)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地建設項目(針對大型煤礦安全生產(chǎn)自動化的需求，將MABZ、HVC和煤礦瓦斯監(jiān)控系統(tǒng)等進行系統(tǒng)集成)。根據(jù)前面的分析，我們認為，投資項目的風險比較小。
財務分析
公司的資產(chǎn)負債結構特點是：
(1)流動資產(chǎn)占公司資產(chǎn)總額的比例較高，固定資產(chǎn)比例較低；(2)經(jīng)營性應收項目占流動資產(chǎn)的比例較高；(3)流動負債占公司負債總額的比例較高；(4)無現(xiàn)金償還壓力的預收款占流動負債的比例較高；(5)長期負債中專項應付款的金額和比例較大且逐年提高。
綜觀公司的主要財務指標，如盈利能力較強，指標明顯優(yōu)于同行；償債能力正常；運營能力良好，指標中的應收帳款周轉率略低于同行、但存貨周轉率指標略高于同行；成長性來看，公司正處于上升周期中。
業(yè)績預測和估值
我們預測，2006-2008年公司EPS分別為0.78元、1.04和1.37元，對應的凈利潤增長率為40.4%、33.7%和31.5%。
統(tǒng)計顯示，中小板股票首發(fā)市盈率(攤薄)一般為20倍，目前中小板股上市公司的平均動態(tài)市盈率為46.8倍，同期電力設備板塊的平均動態(tài)市盈率在48.6倍。綜合考慮A股上市的輸變電設備設備制造企業(yè)的未來合理的估值水平(20-30倍)、中小板企業(yè)較高的估值比率以及公司的發(fā)展前景(未來幾年凈利潤的復合增長率為35.8%)，我們給予公司07 -08年30倍-40倍市盈率，以07年業(yè)績計算，公司合理估值范圍31.2-41.6元，價值中樞36.4元�？紤]到一二級市場之間正常情況下至少有20%的溢價空間，那么申購價格區(qū)間可以定為25元附近，我們建議詢價區(qū)間為不低于20元。由于公司股本較小、良好的基本面等倍受追捧的因素，公司上市首日價格有可能超過我們的預期。
風險提示
1、短期產(chǎn)品線過于單一
2003年、2004年、2005年及2006年1-9月，公司SVC銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為86.03%、77.33%、80.11%和85.43%，由于相關產(chǎn)品的開關存在一個周期，因此短期存在業(yè)務上過度依賴SVC的風險。
2、客戶集中度過高的風險
公司SVC主要銷售到國內冶金行業(yè)。2003年、2004年、2005年及2006年1-9月銷售到冶金行業(yè)的銷售收入占公司同期SVC銷售總收入的比例分別為87.03%、74.66%、64.76%和87.42%。雖然本公司SVC在煤炭、電氣化鐵路等行業(yè)的市場占有率也較高，但SVC在這些行業(yè)的應用尚處于起步階段，公司存在過度依賴冶金行業(yè)的風險。由于主要的競爭對手——電力科學研究院具有很強的電力系統(tǒng)背景，未來公司在電力行業(yè)拓展的深度與效果存在很大的不確定性。
申購建議
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名詞解釋
電力電子裝置：指由控制電路、驅動電路、檢測電路和以電力電子器件為核心的主電路組成的實用裝置。包括開關電源、不間斷電源、靜止無功補償裝置和變頻調速裝置等。
有功功率：指保證用電設備正常運行所需的電功率，也就是將電能轉換為機械能、化學能、光能、熱能等其他形式能量的電功率。
無功功率：指電能在電源和電感性用電負荷之間交替往返的電功率，也即為建立交變磁場和感應裝置的磁通，只實現(xiàn)能量交換而并不做功的電功率。
功率因數(shù)：指有功功率在視在功率中所占的比重。
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